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风口上的科大讯飞,到底值多少钱?

量化与交易 2018-11-18 06:35:49

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本期主题


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风口上的科大讯飞,到底值多少钱?


「本期策划/小赫赫 • 本期导读

  • 从财务的角度上分析,科大讯飞的转型是否成功?未来的隐患在哪里? 

  • 除了语音识别,科大讯飞还有什么业务值得期待?  

  • 为什么说现在以及未来一两年都是配置科大讯飞的好时机?



分享人简介

何力  

供职于成都保盛股权投资基金公司,从事估值研究工作。

微信公众号“量化与交易”(ID:itrade0101),关注价值研究与人工智能量化交易。

雪球ID:Sparrow力 


作为国内人工智能的龙头公司,科大讯飞不仅在智能语音等方向拥有领先的源头技术,而且最近几年也开始逐渐推动研究成果在教育、智慧城市、医疗、家居、汽车、机器人等领域的产业化落地。这家默默耕耘了十多年的公司,因为人工智能风口的到来而受到了广泛的关注。市场一片叫好之声下,科大讯飞到底价值几何?应该怎么配置?今天我就从财务的角度入手来分析一下这家企业。 



1从财报看科大讯飞的真实含金量


当看一家企业财报的时候,我一般会首先关注企业的盈利情况。 


毕竟我们投资企业,能不能赚钱是很重要的,像亚马逊这种连续亏损20年还能扩张经营的还是凤毛菱角。如果从一个企业的公开资料发现它能赚钱,那么我就需要继续了解:赚的这些钱,质量到底怎么样?因为同样是赚钱,如果一家企业的收入里面大部分是应收账款,那肯定就不如另外一家企业大部分是现金来的好;如果一家企业的收入里面应收账款只是少数而现金是多数,那又肯定比不过另外一家企业资产负债表里有很多的预收账款。一个企业的收入层次和分类表明了它在供应链上下游的地位,也能在某种程度上反映这家企业和对手相比的竞争能力。 


下面来看讯飞的情况:根据公司2016年的财报,我们可以发现公司的营业收入增长较快,同比涨幅32.78%,但是其归母扣非净利润就惨不忍睹了,同比减少19.32%,而经营活动产生的现金流量净额更差,同比减少41.95%。我认为,造成这种现象一个很重要的原因是应收项同比大增,应收票据、其他应收款、长期应收款同比分别增长了66.07%,116.19%,401.21%。另外,公司销售人员的数量达到了1246人,比2015年增加了563人,这直接导致销售费用暴增72.78%,远超营业收入涨幅。

这些表现反映了什么问题?我觉得,讯飞应该是在2016年初立下宏愿,希望加大销售力度打个翻身仗,所以在销售和渠道拓展上做了很多投入,比如说采用比较宽松的促销手段等。但事实证明,努力并没有得到多少好的结果,资本回报率还是比较低,说明公司技术商业化的道路依然很漫长。所以有的朋友关心科大讯飞向教育方向的转型和展望怎么样,其实财报上已经给出了答案。我认为如果转型成功了,那么就一定会在其收入上体现出来,而就讯飞现阶段的情况而言,转型之路还需要“上下而求索”。 


还有一个收入类的指标值得关注:分季度来看,科大讯飞每个季度都有大量的非经常性损益收入支撑着公司的净利润,这些非经常性损益中有超过50%是来自于政府补助,合计1.27亿左右。这一方面说明公司所处的行业是国家未来的战略发展行业,但另一方面,作为一个已“成年”,领了身份证的公司,一直吃补助肯定不是长久之计,所以这个时候我们又要思考,如果政府补助减少了对公司的发展会有多大的影响。 

收入看完,接下来是成本和费用。 


从成本上我们能发现企业为提高收入做了哪些准备,以及这些准备会连带产生什么样的结果。比如说,有的企业为了压低自己的生产成本,会加大生产量,但这样有可能造成存货剧增。讯飞2016年现金流比较差的原因除了上面提到的应收款项增加外,跟存货的暴涨也有关系。

还要注意的就是企业对自己成本和费用的“调节”。举例来说,有的企业会把本来应该归属于其他地方的费用,比如管理费用,通过人员调整核算到生产成本中去。这样一来,本来应该计入当期损益的管理费用就转移到了存货中,而存货需要在被出售后才计入营业成本,所以当期成本支出在会计上就降低了,企业利润被变相提高。另外也有一些企业会把费用通过各种手段计入在建工程,工程材料等项目,这样会计上当期费用支出就会减少,利润也因此被虚增,企业可以借此流出资金进行其他活动。 


其实,这些调节并非中国的专利,早在上世纪30年代的美国就颇为盛行。当时很多美国企业为了让自己每一个会计年度的利润看起来波动不大,都会采用调节成本和费用的方式进行。这些行为的背后都有美好的说辞,意思是害怕投资者因为每年企业账面利润的波动而恐慌。不过,格雷厄姆对此进行了批评,他认为这样做会掩盖经营真相,投资者有权利知道企业每年真实的经营状况,所以针对那些对自己成本做手脚的公司,他都会重新核算他们的成本费用。而我们今天在看各种财务指标的时候,也应该多留个心眼,去关注这些指标背后的数据。 


说回讯飞,这家公司对自己成本和费用的控制渠道主要是每年的资本化研发投入。2016年,公司为了配合销售,加大了研发投入,研发人员从2015年的1998人扩大到3678人,研发投入金额也同比大增22.84%。但是后来发现销售情况并不尽如人意,当初的宏愿已远可利润还是得保,不管是纸上的还是手里的。于是我们就看到,公司把资本化研发投入的比例提高到了52.43%,直接导致有371,822,329.39元并不进入当期损益,而是计入了无形资产。看到这里,我也是感觉到了讯飞对自身净利润数字那深深的父爱。 


那么,如此对资本化研发投入的调整有什么问题呢?根据讯飞2016年的财报,内部研发形成的无形资产增加了394,192,449.75元,占无形资产余额的比例61.64%,而无形资产只摊销了201,049,787.83元,我认为这样的摊销力度是不够的。也就是说,如果未来公司未来要保持目前的研发资本投入强度,仅仅使用以前计提的摊销是肯定不行的,必然还要从公司未来的利润中获取比目前更高比例的资金以维持现阶段的软件开发资本投入强度,或者进行更大程度的外部筹资。 


收入和成本、费用之后,我会继续看看企业当前的资产和负债情况。 


比如说,企业现在进行了哪些投资?这些投资的会计计量方式是怎么样的?是成本法、效益法、还是公允价值计量?这都关系到企业有没有一些隐藏的价值被忽略。再比如,企业的负债情况怎么样?利率如何?短期负债和长期负债有什么变化?这些情况可以反应出企业筹资能力的强弱。另外,如果涉及到上一个会计年度有各种资产购买和处理的时候,我还会注意交易对价是不是对股东公平,有没有大股东利用自己的优势地位侵蚀其他股东的权益的情况。 


如果关注到以上这个层面的东西,我们就能够发现,虽然讯飞自身现阶段的整体经营表现确实不怎样,但它对一些科技公司的投资,其价值应该是被低估了的。为什么这样说?还是根据财报,公司按成本计量的可供出售金融资产有298,985,00元,如果依照公司在2016年完成控股的讯飞皆成公允价值和账面价值的倍数大约为6来看,这部分资产具有一定的升值空间,未来可能会为股东带来更多的收益。 

通过综合对企业资产、负债、收入、成本和费用等指标的定量分析,我们可以了解到一个企业它的报表粉饰程度以及真实的含金量,这些信息为我们对企业估值做好了一部分准备。


下一步需要做的是定性分析,涉及到公司的盈利模式、竞争能力、技术储备、未来风险等方面。定性分析做的好,对跟估值相关的各种企业财务数据的设定就会更符合未来的结果。 


2定性分析:技术壁垒&新业务评估


我个人对讯飞的定性分析主要有以下两点: 


第一点,公司在核心技术,也就是人工智能的感知领域和认知领域的储备,已经处于国际领先水平,技术壁垒较高。 


对于感知领域,这里面的关键技术就是语音合成和语音识别。科大讯飞在国际最高水平的语音合成比赛Blizzard Challenge(暴风雪竞赛)中屡次夺冠,七项指标全部全球第一。2016年9月,科大讯飞参加由Google承办的第四届CHiME Challenge国际多通道语音分离和识别大赛获得全部三项赛事的第一名,充分证明科大讯飞的语音识别以及麦克风阵列处理技术处于国际顶尖水平。 


在认知智能领域,科大讯飞获得国际著名的常识推理比赛Winograd Schema Challenge 2016年的第一名。该比赛需要完成国际常识推理领域的新型评测任务,被学术界普遍认为是替代图灵测试衡量机器智能水平的重要学术挑战。公司还研发了全新的基于深度学习的知识图谱自动构建技术, 2016年首次参加美国国家标准技术研究院(NIST)举办的国际知识图谱构建大赛(NIST TAC Knowledge Base Population)就荣获第一名,显示出了强劲的研发实力。 


第二点,公司向其它业务领域的延伸,相比于教育智能化,我更看好讯飞人工智能技术应用于医疗和汽车智能化,因为这两个领域更容易产业化,形成较强的盈利能力。 


先来看医疗领域:有两个基本可期的赢利点。一个是电子病历。美国 80%的医院有电子病历,其中 70%-80%由语音生成,Nuance 每年在电子病历中产生的收入约十几亿美金,而中国绝大部分医院还没有建立电子病历,市场空间可以想象;还有一个是用认知智能的讯飞超脑技术实现对病症的机器辅助诊断,并提供个性化诊疗方案。科大讯飞已分别与安徽省立医院、中国医学院北京协和医院成立了人工智能联合实验室,目前通过机器学习的医学影像AI,在肺病诊断上的准确率达到 94.9%了,超过一线医生。 


再来看汽车智能化方向的应用:未来,智能汽车的标配之一应该就是智能语音。但是由于车内高噪音、远场识别的特殊环境,以及多人对话的服务需求,导致语音识别的难度很大,所以现阶段在前装市场已经通过厂商测试并能够实用的只有科大讯飞的产品(讯飞已经先后通过了宝马、奔驰、雷克萨斯等一线品牌的测试认证)。目前,搭载讯飞语音技术的前装车型已超过 100 款,由于前装产品有一定的时间周期,预计2018-2019 年搭载公司智能语音技术的车型将大量推出市场。 


最后说说讯飞在教育智能化方面的投入,主要是体现在智学网这个产品上。总的来说,智学网虽然想法很好,但盈利前景并不乐观。根据公司的描述,智学网能够实现对日常考试、作业、随堂测验等全场景数据的采集,同时面向各级主管部门、学校、老师、家长提供 15 个模块、80 多项指标的以学生为核心的综合评价报告。听上去是非常先进了,可仔细想一想,在中国还是以应试教育为主流的大背景下,能够真正做到以学生为核心,而不是以分数核心的地区和学校,实在是太少了。市场的狭窄必然会限制收益,这也是我不看好这部分业务的原因。 


看完财务报表,再结合定性分析,就可以回答开篇提出的问题:科大讯飞现在到底值多少钱? 



3我的估值逻辑


对于收入增长率:在国内人工智能行业快速发展的大背景下,预计公司未来5年的收入都会以一年比一年快的速度增长,每年的收入增长率从32.78%逐步提升至50%。但是任何企业都无法永远保持高速增长,5年以后,出于行业竞争和自身体量扩大的原因,估算公司的收入增长率会缓慢下降,最终回落到行业平均水平的5%。 


对于营业利润率和资本投入产出比:目前公司的营业利润率和投入产出比还是比较低的,甚至低于行业平均水平。考虑到人工智能现在还处于资本投入阶段,社会各行业大规模接受和应用的时代还没有来临,但是这个来临的时间点无疑是越来越近的。所以我保守估计讯飞的营业利润率会慢慢从现在的11.56%慢慢爬升到19.4%的行业较好水平,而资本投入产出比会从目前的0.83逐渐提升到2。 

β和负债:预计β将从目前的1.15逐步增加到1.5,而后回归到行业平均水平;债务比率从目前的2.2%逐步提高到13%;债务成本从目前的4.77%,逐步降低到4%。

综上,计算得出科大讯飞现金流现值473.09亿元。再扣除股权激励的影响、债务和少数股东权益,加回现金得到每股现金流价值为34.49元


4如何配置科大讯飞


最后一个部分,谈谈大家可能最关心的问题,就是讯飞该不该买?要怎么买?我6月16号在雪球上写文章分析这家公司的时候,它当时的股价是31.84元,而这两天已经涨到了37元,最高冲破了40元。个人来讲,我判断现在以及未来一两年都是配置科大讯飞的时机。原因是现阶段公司前期投入的资本研发还没有被充分兑现成利润,还属于投入期,所以公司的资本回报率很低,股价只能是目前这个水平。但是,如果等到公司前期投入的资本都兑现成利润的时候,股价就绝对不会是现在这样了。 


还要提醒大家在配置的时候需要注意一些问题。刚才在估值的时候,其实已经将科大讯飞未来的增长考虑了一部分进去,那么就意味着,除非公司的盈利情况或者市场环境有重大变化,否则公司的成长应该是渐进的,围绕价值进行的。也就是说,如果短期科大讯飞涨的太多,不要追,但是跌破估值可以进,进的比例因人而异,我个人的建议是当公司的股价低于你心目中公司价值10%的时候,买进不超过10%的仓位。 


利益相关及特别强调: 

本期分享人个人持有科大讯飞股票,持仓见雪球@Sparrow力 个人主页。

本文为阿甘live实录,仅作分享、讨论所用,若有人据此入市,一切风险自负。



讨论区

参与live的人这样说……


@ zjspacer:将费用在财报上化为资产,这也是高招啊。请问在财报的哪里能够看到? 

live君 何力:费用化为资产,一个就是研发支出中的开发支出化作无形资产;还有就是比如原来计入管理费用的,现在进入存货;还有比如把当期费用,计入在建工程或者工程物资等的成本。 


@ 毕三哥:存货暴涨也可能意味着管理层对销售预计过于乐观了 。

live君 何力:存货暴涨可能是公司对未来有过人的信心,也有可能和比如合作方有一些口头的约定,然后就急着备货了。成本调解,可能还是以管理层为主,这里面牵扯的利益很多,也许有时候管理层也不一定能做主,比如徐翔时代。对于科技型企业来说,由于成本不好核实,税收有优惠,所以对于企业调解利润提供了土壤。 


@ 严乐:有没有测算讯飞产品相关车联网和智慧医疗这两大行业的市场规模? 

live君 何力:百亿以上吧。参考Nuance 每年在电子病历中产生的收入约十几亿美金,可以比对。 

@ 严乐:能否介绍下Nuance,业务与商业模式,到现在还持续亏损状态 

live君 何力:Nuance业务模式主要包括三种:产品销售及技术授权、咨询安装培训及按需托管服务、技术支持和维护。在Nuance风光的几年里,它曾为苹果、亚马逊、三星、诺基亚等科技巨头提供过语音技术解决方案,并在全球语音市场上占有超过70%份额。根据Nuance 2016年8月公布的数据,其医疗解决方案已经覆盖了全美72%的医疗机构,客户遍及全球30多个国家,有50多万临床医师以及1万多医疗机构在使用Nuance的产品和服务。 

然而,随着激励政策到期、收购减少,客户覆盖到一定程度难以突破,再加上同一市场上其他几家竞争对手的存在,Nuance的医疗业务一度停滞甚至出现负增长。 


@ 马小:有人说科大讯飞走的就是传统软件公司的套路,既没有视野也缺乏格局,资本届吹了很多年,业务还是那种半死不活的衰样 

live君 何力:完全不一样,你看科大讯飞的管理层就知道。有几个软件公司的管理层有国家科技进步二等奖获得者?缺乏格局,和经营策略倒是真的。不过这也是机会,投资有技术,但是经营管理上有缺陷的公司。因为经营管理可以提高,但是技术,你要短时间提高几乎不可能。 


@ CHERRY:这么多优势风口项目,到底什么时候能体现在业绩上? 

live君 何力:你手里的科大讯飞涨到60一股的时候,基本就体现了30%了。因为没人能说清楚未来科大讯飞的产品具体有多大的覆盖,但是作为投资,我们只需要知道它一定会覆盖就可以了。投资科技公司,不能完全按照目前的账面收益来做。否则,没人能解释为什么亚马逊亏损了20年,还那么值钱。 



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